冰轮环境始创于 1956 年，前身是公私合营烟台机械修配厂，1959 年生产出首台 2AL-15 型氨制冷压缩机进入制冷行业。1978 年公司自行试制成功螺杆制冷压缩 机并通过部级鉴定。1988 年，公司做股份制改革，1996 年烟台冰轮成立并于 1998 年在深圳证券交易所上市。2012 年，公司收购顿汉布什集团，作为公司中央 空调业务运营的主体。2019 年公司建设 MICC 智汇云平台。公司基本的产品为压缩 机和换热装置，用于对冷热资源的温度控制、压缩，来营造人工的环境，具体的 应用场景范围包括室内的冷链装备，工业气体的压缩液化，中央空调装备，余热利用 等。同时布局新兴业务如氢能装备，CCUS 装备等。

　　公司业务按照交付方式分为工业产品营销售卖、工程项目施工和别的产品。业务经营按照 下游应用分为工商业制冷（冷链物流设备、工业气体压缩液化等）、中央空调系统 和余热利用三个板块。

　　股权结构稳定，实际控制人为烟台市国资委。公司实控人为烟台市国资委，持有 烟台国丰投资 90%股份，国丰投资持有烟台冰轮控股、国盛投资 100%股权，通 过签署一致行动人协议书与公司的员工持股平台——远弘实业协议控制烟台冰轮 投资。烟台冰轮控股、烟台国盛投资和烟台冰轮投资，合计持股 36.11%，为公司 前三大股东。

　　传统业务订单创出新高，公司营收利润双双增长。2017 年以来公司营业收入逐年 增长，增长率稳定在 5%左右，2021-2022 年提升至 33.1%/13.34%。2021-2022 年营业收入为 53.83/61.02 亿元，归母净利润 3.01/4.26 亿元，同比增长 35.2%/41.54%。 近两年增速较高主要由于“十四五”期间冷链物流迎来重大发展，公司成为主要参 与者，低温冷链装备板块营收增长明显且占比上升，成为营收增长主要驱动力； 加之公司布局氢能、CCUS 核心装备，订单增长贡献公司业绩。

　　分业务来看，低温和压缩装备是公司营收的大多数来自，2022 年占比达 62%，主要 应用于冷链物流装备和 EPC，以及工业气体压缩液化。2022 年中央空调业务营收 占比约为 28%，节能制热装备占比 10%。

　　利润率逐渐趋稳。2017-2022 年公司净/毛利率在波动中趋稳，其中 2021-2022 年 净利率为 5.83%/6.93%，毛利率为 21.96%/22.69%，2022 年毛利和净利率均有所 上升。2020-2021 年受疫情以及原材料涨价影响毛利率同比下降，2022 年随着冷 链行业景气度上升，订单得到修复，公司毛利润上升。另外，公司通过智能化工厂提高生产效率，加强费用管控，总费用率降低，净利率同比略升。未来，随着 原材料成本逐渐回落，公司盈利能力有望得到修复。 控费效果明显，总费用率呈下降趋势。2019 年后，公司管理费用率、销售费用率 和总费用率下降明显。公司利用数字工厂提高生产效率，费用控制不断优化。2021 年管理费用率和销售费用率分别为 3.53%/4.55%，同比下降 1.28pct/2.77pct。

　　压缩机具有提供动力、制冷和分离、合成反应、气体储运等功能，用途广泛，可 分为空气压缩机、制冷压缩机、工艺压缩机等。根据 Technavio 数据，空气压缩 机和制冷压缩机的合计市场规模超过压缩机总市场规模的 80%，2021 年二者市场 规模分别达 530 亿美元、154 亿美元。制冷压缩机每年同比增速保持在 4%以上， 略高于空气压缩机，二者保持稳健增长态势。 制冷压缩机包含采暖制热、空气制冷、冷冻冷藏等诸多应用，是整个制冷系统的 心脏，制冷压缩机以制冷剂为压缩工质，与冷凝器、蒸发器和节流阀同组成制冷 （制热）系统。制冷压缩机抽吸来自蒸发器的制冷剂蒸气，并提高其温度和压力 后将其排至冷凝器，高压过热制冷剂蒸气在冷凝温度下放热冷凝，而后通过节流 元件，降压后的气液混合物流向蒸发器，制冷剂液体在蒸发温度下吸热沸腾，变 为蒸气后进入压缩机，从而实现了制冷系统中制冷剂的不断循环流动。

　　根据工作原理，可将压缩机分为活塞（往复式）压缩机、螺杆压缩机、离心式压 缩机、涡旋压缩机等，活塞压缩机、螺杆压缩机、涡旋式压缩机都属于容积式压 缩机，通过提高单位体积内的气体密度增加压力，是我国运用最广泛的两类压缩 机。离心式压缩机和轴流式压缩机都属于动力式压缩机，通过叶片转动给气体加 速，随后强迫气体扩张减速，使气流速度转化为压力。由于加压方式不同，压缩 机的适用场景也有差别，活塞式压缩机适用于中小流量、高压力场景，螺杆式适 用于低压力大流量场景，离心式压力高于螺杆式，流量同样较大。 在大型商用及工业制冷领域，主要以离心式压缩机为主，大中型商业领域螺杆式、 涡旋式、活塞式压缩机差异化竞争，在功率较低的轻型商用领域，主要以涡旋式 压缩机为主。

　　2018 年以来，我国商用制冷压缩机销量呈波动上行趋势，总销量由 2018 年的 839.98 万台上升至 2022 年的 1142.87 万台，复合增长率为 8%。其中涡旋式压缩 机 2022 年销售规模占比 39.96%，离心式、螺杆式、活塞式占比分别为 16.08%、 12.2%、5.56%。

　　公司拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机，具备从产品设计、制 造、安装到项目总承包和为客户提供系统解决方案的能力起家，逐步拓展了宽温区、多工质的温控设备产品体系，目前可以覆盖-271℃-200℃温度区间、 0Mpa-45Mpa 压力范围，为客户提供气温控制系统解决方案。公司产品主要使用在 于工商业制冷、中央空调、节能制热设等领域，广泛服务于食品冷链、石化、医 药、能源、冰雪体育，以及大型场馆、轨道交通、核电、数据中心、学校、医院 等。

　　冷链是保障冷藏冷冻品从生产、贮藏到消费前的各环节均处于低温环境下的物流 网络。农产品、肉制品等冷链货品在初生产以后首先运送到产地冷库中进行储存， 再通过冷链运输到枢纽城市统一调拨，而后通过一层层细分区域冷库最终运送到 消费者手中。冷库、冷藏车是冷链运输的主要设施，其中温控系统主要用到制冷 压缩机组。

　　2022 年以来冷链物流系统建设重回高增长，行业景气度上行。2018 年以来，我 国冷链物流进入 3.0 时代，全民冷链需求快速增长，基础设施日益完善。我国冷 链物流市场规模由 2018 年的 2886 亿元上涨至 2020 年的 3832 亿元，CAGR 达 15.2%。2021 年以来受疫情影响，我国冷链物流建设速度放缓，产业暴露出较多 问题，市场增速下降至 9.19%。2022 年以来停滞的许多项目开始重启，系统建设 节奏加快，行业重回高增长，2022年我国冷链物流市场规模同比增长 17.5%至 4916 亿元，根据中商产业研究院，预计 2023 年我国冷链物流市场规模将同比增长 14.24% 至 5616 亿元。

　　国家骨干物流基地全面铺开，冷链系统投资稳健增长。2020 年 3 月，发改委首次 提出建设一批国家骨干冷链物流基地。2021 年 12 月，国务院发布“十四五”冷 链物流发展规划，宣布布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，聚焦产地“最 先一公里”和城市“最后一公里”，补齐两端冷链物流设施短板。2020 年以来， 国家发展改革委已分 3 批将 66 个国家骨干冷链物流基地纳入年度建设名单，基地 网络覆盖 29 个省（自治区、直辖市，含新疆生产建设兵团），国家物流基地迎来 快速发展。商用冷链系统方面，随着消费回暖我国冷链物流发展趋稳向好，2023 年 1-5 月，我国冷链物流基础设施投建总额超过 140 亿元，同比增长 6.6%。我国 重点企业冷库容量呈稳健增长趋势，由 2018 年的 4307 万吨增长至 2022 年的 5686 万吨，四年 CAGR 达 7.2%，根据中商产业研究院，预计 2023 年我国重点企业冷 库容量将同比增长 7.19%至 6095 万吨。

　　冷链物流设备领军者，不断延伸中高端工商业制冷市场。公司制冷产品和系统集 成技术主要服务于主要用于食品冷冻冷藏及冻干加工、建筑骨料冷却、隧道矿井 探凿冻结、冰雪运动场馆、物流冷链等。公司下游集中在大中型商业制冷领域， 绝大部分为定制化产品，对公司的研发、设计、生产、管理等方面都提出了较高 的要求。公司技术保持行业领先，螺杆式制冷压缩机荣获国家科技进步奖，所属 鲁商冰轮设计院拥有行业内唯二的甲级资质，公司也是国内 CO2 绿色制冷技术的 先驱。公司同时能准确把握客户的实际需求，个性化程度高，产品型号达千余种。 公司负责的海都食品制冷项目机房总库容量达 40 万吨，年加工总量达 100 万吨。 一期制冷项目含冷库 10 万 m2，包括 12 台单体速冻装置及 20 个急冻间，一次冻 结加工能力近500吨，目前是国内单体规模最大的氨/二氧化碳复叠制冷系统项目。

　　加快拓展工业制冷装备领域，发展空间广阔。工业制冷空间大确定性强，2023 年 以来化工领域压缩机需求飞速增长，成为公司业绩发力的主要助推之一。公司一 直在不断地寻求将娴熟的压缩换热技术在新场景中适用性应用，2022 年在硅化工 工艺段、锂化工工艺段、天然气压缩液化、CCUS 等领域获得了较多订单。 公司的国际营销网络能覆盖“一带一路”国家，出口业务也向工业冷冻装备、能 源化工装备等领域不断拓展。国内和海外市场齐发力，业绩有望持续高增。

　　中央空调产品可以分为冷水机组（包含离心机、水冷螺杆、风冷螺杆、模块机）、 多联机、单元机、溴化锂、水地源热泵等。冷水机组以水为载冷剂，主要用于商 用；多联机和单元机以氟为载冷剂，在家用场景和中小型商用场景中应用广泛； 单元机多指风管机和天花机，采用一台室外机连接一台室内机的形式，将室内机 送出的冷热风通过风管输送到较远的地方。下游以多联机组和单元机组为主，分 别占据 50%、18.7%的应用，冷水机组合计占比 17.9%，其中模块机组和离心机组 占比均为 6%，螺杆机组应用比例达 5.9%。

　　工程和零售中央空调市场表现低迷，细分市场成为新增长点。2022 年以来受疫情 反复和房地产波动拖累，中央空调市场表现较为低迷，2022 年我国中央空调市场 下滑 2.96%，工程项目数量减少，消费需求萎缩。另一方面，数据中心、节能改 造、轨道交通等细分市场需求逐渐起量，增长势头强劲。《新型数据中心发展三年 行动计划（2021—2023 年）》中明确提出，利用 3 年时间基本形成布局合理、技 术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中心发展格局。 2022 年细分市场市占率均有所提升，节能改造提升 1pct 至 9.5%，轨道交通提升 0.5pct 至 8.5%，数据中心提升 0.1pct 至 6.9%，细分市场逐渐发力。

　　顿汉布什控股是五大欧美中央空调品牌之一，在我国市占率稳居一线。顿汉布什 控股是公司中央空调业务的经营主体，为五大欧美系品牌之一。顿汉布什控股的 产品涵盖了除溴化锂产品外的所有中央空调产品，其中冷水机组为主，近年来， 顿汉布什控股根据中央空调市场的变化情况，不断丰富产品结构，产品体系逐渐 向变频多联机、水地源热泵机组扩展。螺杆机市场较为分散，2022 年顿汉布什风 冷螺杆机和水冷螺杆机市占率分别为 8.6%/8.5%，稳居头部；离心机市场集中度更高，江森自控约克、开利、麦克维尔等一线%+的市场，公司离 心机市占率达 6.4%，成功跻身一线 年，公司通过发行股份购买资产方式实施重大资产重组，收购了烟台冰轮集 团（香港）有限公司，该公司主要承担中央空调设备制造业务。烟台冰轮集团（香 港）近年来营收快速从疫情中恢复，连续两年保持 10%以上增速，2022 年净利润 同比增长 62.05%至 1.14 亿元，可以看出公司中央空调业务经营良好，较快摆脱了 疫情影响，回到增长轨道。

　　切中行业趋势，细分市场优势不断放大。顿汉布什的优势业务在地铁站空调、数 据中心温控压缩机组、核电空调、机房、医院等洁净空调等，直接受益于近年来 全球高涨的数据中心建设热，顿汉布什的“集成自然冷却功能的风冷螺杆机组” 和“变频离心式冷水机组”入选国家工信部《绿色数据中心先进适用技术产品目 录》，并针对性开发了大冷量磁悬浮离心机和气悬浮离心机等，其在海外也承接了 相当多的订单。此外，公司 2022 年拓展了医疗卫生、绿色制药、石化重工、区域 能源&清洁供热、电子厂房、汽车、轨交等诸多领域应用，发力细分市场，固有 优势不断放大。

　　余热资源是指在现有条件下有可能回收利用而尚未回收利用的能量，我国工业余 热资源丰富，2020 年总资源约为 12.5 亿吨标准煤，根据前瞻产业研究院，预计 2026 年我国可回收余热资源将达 14.55 亿吨标准煤，余热资源约占其燃料消耗总 量的 17%-67%，其中可回收率达 60%。而我国余热资源利用比例低，大型钢铁企 业余热利用率约为 30%-50%，其他行业则更低，余热利用提升潜力大。

　　华源泰盟为公司节能制热业务的经营主体，专注于工业余热利用以及城市集中供 热领域。1）技术优势：华源泰盟以清华大学强大的科研实力为支撑，提出一系列 集中供热节能减排和天然气高效利用关键技术及解决方案，形成 8 大系列核心技 术，并在此基础上研发成功 8 大系列核心产品，成功案例遍布我国北方地区及山 东、江苏、湖北等省市。

　　2）产品生态优势：公司基于自身核心技术，构建了冷、热、水、汽、电、污、废 等多形态能源的互联互通互补生态体系，并针对不同应用场景，建立了数字能源新生态，利用数字技术进行系统参数寻优，达成能源管网供需平衡，提高生产安 全的同时降低运行能耗。3）定制化服务：华源泰盟能够紧密结合客户的个性化特 征，量身定制、优化匹配各细节，确保技术方案不影响电厂热力系统和集中供热 系统安全可靠运行，打造全流程低碳服务体系。4）营销渠道优势：公司建立有健 全的海内外市场立体化营销体系，凭借承揽项目总承包和为客户提供系统解决方 案的能力，在城市集中供热余热回收市场处于行业领先地位，占有较高份额。 华源泰盟收入实现稳健增长，2021-22 年收入实现 5.51/6.25 亿元，同比增长 8.89%/13.43%。2021 年末起，碳酸锂价格开始暴涨，由原本的 2 万元/吨左右涨至 最高 5.5 万元/吨，碳酸锂是溴化锂溶液的原材料，溴化锂溶液是公司主导产品的 介质，因此上游价格暴涨对公司的盈利带来了一定影响，2022 年净利润同比下降 幅度较大。2023 年以来碳酸锂价格经历了急速下跌以后呈反弹趋势，预计未来上 游价格将持续下降，公司纯收入逐步回升。

　　氢能驶入发展快车道，未来市场空间广阔。氢气作为一种来源丰富、绿色低碳、 应用广泛的二次能源，是现代能源体系重要组成部分。为实现碳中和、保障我国 能源安全，近年来我国氢能发展顶层设计不断完善，氢能产业链各个环节政策陆 续落地，促进氢能产业化发展。2019 年氢能写入政府工作报告后，氢能燃料电池 车产业化进程提速。2021 年 8 月氢燃料电池汽车补贴政策正式落地，北京、上海、 广东等三个城市群入选首批奖励范围，氢燃料电池汽车行业发展进入快车道。2022 年我国氢气产量超 4000 万吨，十年 CAGR 达 9.6%，根据中商产业研究院，预计 2023 年我国氢气产量有望达到 4575 万吨。

　　氢气密度较小，在制储运加全产业链几乎都要用到压缩设备以提升效率：1）制 氢端：多采用低压球罐进行储氢，压力约为 2MPa，若生产出的氢气要增压储存， 则需用到低压氢气压缩机；2）储运端：当前主流运氢方式是高压气态长管拖车， 其技术相对成熟，在成本方面具备优势，压力约为 20MPa。液氢运输是发展的潜在能力 较大的技术，常温下氢气的临界温度过低，需加压至高压状态，配合液氮等冷源 降温。管道输氢由于成本低、流量大、距离远等优势，有望成为长期主流运输方 式，管道内压力约为 1-4MPa，同样要使用到高压压缩机。3）下游应用：氢气主 要应用于钢铁化工领域，气体加压注入、压缩等环节需要压缩设备参与；燃料电 池车推广所需的加氢站压缩设备包括 45/90MPa 两种，当前主要使用隔膜、螺杆 式压缩机。

　　我国加氢站压缩机市场规模广阔。随着“双碳”政策不断催化，氢作为新能源应 用前景广阔，氢能产业逐渐得到重视，我国建成加氢站数量一直上升。根据汽车工程学会，我国 2025 年加氢站目标将达到 1000 座，2030-2035 年达到 5000 座。

　　公司以加氢站设备为重心展开全产业链布局。公司在压缩机领域有着非常丰富经验和 领先的技术优势，联合山东大学、西安交通大学等多家高校科研院所，依托高校 科研院所技术优势和冰轮 65 年积累的装备制造经验，从氢的制取、液化、储存、 输送和应用等产业链方面部署氢能装备研发。在氢气增压、液化环节，氢气螺杆 式压缩机被国家能源局遴选为第一批能源领域首台（套）重大技术装备项目。在 加氢站领域，“高压加氢压缩机”整体性能达到国际领先水平。在氢气输送领域，“喷 油螺杆氢气输送压缩机”的绝热效率等主要技术指标处于国际领先水平。公司是三 桶油的合格供应商，产品系列丰富，未来随着国内氢能需求逐步启动，公司前期 布局有望迎来收获。

　　“双碳”目标下，CCUS 打开减排技术路径。CCUS 即将化石能源利用中所产生的 二氧化碳捕集＋封存＋利用技术的合称，是化石能源低碳利用的唯一选择。根据 生态环境部环境规划院发布的《中国二氧化碳捕集利用与封存（CCUS）年度报 告（2021）》，依照实现碳中和目标的减排需求和现在的技术发展预测，2050-2060 年，一定要通过 CCUS 技术实现的减排量为 6-14/10-18 亿吨。CCUS 技术的必要性： 1）化石能源在能源消费结构中占比仍较高；2）火电加装 CCUS 是实现电力系统 快速减排的灵活性手段；3）CCUS 是钢铁水泥行业减排转型的可行技术选择；4） CCUS 与新能源耦合的负排放技术助力实现碳中和目标。

　　我国 CCUS 示范项目不断增多，未来发展的潜在能力可期。中国已投运或建设中的 CCUS 示范项目约为 40 个，捕集能力 300 万吨/年，技术项目遍布 19 个省份。中国已具 备大规模捕集利用与封存 CO2的工程能力，正在积极筹备全流程 CCUS 产业集群。 例如，国家能源集团鄂尔多斯 CCS 示范项目已成功开展了 10 万吨/年规模的 CCS 全流程示范。中石油吉林油田 EOR 项目是全球唯一一个中国 CCUS 项目，也是 亚洲最大的 EOR 项目，注入 CO2 超过 200 万吨。国家能源集团国华锦界电厂 15 万吨/年燃烧后 CO2捕集与封存全流程示范项目已于 2019 年开始建设。中石化于 2021 年 7 月真正开始启动建设我国首个百万吨级 CCUS 项目（齐鲁石化-胜利油田 CCUS 项目）。

　　我国 CCUS 处于示范阶段，技术成本下降有望壮大项目规模。我国 CCUS 示范项 目以小规模为主，成本比较高。CCUS 的成本最重要的包含经济成本和环境成本。经济 成本包括固定成本和运行成本，环境成本包括环境风险与能耗排放。CCUS 的技 术成本主要制约了其大规模应用，随技术的发展，我国 CCUS 技术成本未来有 较大下降空间。2021 年中国 CCUS 报告预期到 2030 年，我国 CCUS 技术成本为 310-770 元/吨，2060 年，将降至 140-410 元/吨。

　　公司深耕 CCUS技术核心设备，服务于多项示范项目。作为CCUS 核心动力设备，冰轮螺杆压缩机现已成功应用在油田伴生气、合成氨、沼气提纯、天然气处理、 烟道气及干冰生产的二氧化碳尾气捕集回收中。工艺气体螺杆压缩机适用于各种 捕集方法回收的 CO2原料气的增压液化项目。比如，冰轮环境为国家能源集团国 华锦界电厂燃烧后 CO2捕集与封存全流程示范项目提供了核心设备气体均压机组 和 CO2 液化机组；冰轮环境助力长庆油田黄 3 区 CO2驱(CCUS)国家示范工程,提 供螺杆 CO2压缩机、CO2冷却螺杆压缩冷凝机组等。目前，冰轮所服务的二氧化 碳增压液化项目累计降碳达 800 万吨/年，承建的二氧化碳制冷项目累计降碳 370 万吨/年。

　　立足“双碳”，国内 CCUS 需求迎来增长期。2021 年中国 CCUS 报告预计 2030-2060 年，中国 CCUS 减排需求为 0.2~4.08 亿吨/6~14.5 亿吨/10~18.2 亿吨。迄今为止， 公司已具备该领域核心的设备的研发和制造技术，且产品应用在多 CCUS 项目中， 已得到市场验证及高度认可。展望未来，随着双碳目标下各行业对碳捕集需求 的增加，公司用于碳捕集的二氧化碳加压和液化机组有望加速放量，成为公司新 成长极。

　　核心假设： （1）工商业制冷：2022 年以来，随着冷链物流行业景气度提升，以及工业制冷 业务快速拓展，假定公司 2023 年工商业制冷板块增速达到 34%，2024-25 年收入 增速 33%/34%。冷链物流业务由于存在部分 EPC，毛利率偏低，随工业制冷板 块的扩张，以及氢能和 CCUS 业务的增长，预计公司未来毛利率有较大提升，23-25 年分别为 22.67%、23.49%、24.70%。 （2）中央空调和节能制热：中央空调行业整体规模呈波动趋势，结构性变化明显， 以数据中心为主的轨交、电子厂房等细分市场蒸蒸日上，公司在这些领域具有优 势。我国中央空调市场规模短期波动不改，长期稳定。随着未来国内居民对空调 的消费需求持续上涨,中央空调市场规模整体稳步上升，毛利率有望大体稳定。假 定公司 23-25 年营收增速为 15%，毛利率维持在 26%。华源泰盟为节能制热经营 主体，过去几年毛利率维持在 30%+，且预期 2023 年碳酸锂价格逐渐回归平稳， 因此预计未来公司会保持 30%的毛利水平。假定公司 2023-25 年节能制热业务增 速保持 15%，毛利率保持 30%。 预计公司 2023-25 年总收入将达到 77.49、98.48、126.36 亿元，归母净利润 6.40、 8.32、10.63 亿元。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）